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抱歉,不签回购就不投了

(原标题:抱歉,不签回购就不投了)

吴骁跟了快5个月的项目被否了。

他任职于华东一家知名人民币基金,主投新能源。今年春节后,吴骁开始主力推进手上一个A轮光伏项目,准备立项材料、法务材料等成堆的资料清单,风尘仆仆出差各地拜访行业龙头,还花了好几千付费访谈了某专家大佬,进展还算顺利。

即便在投决会上,吴骁面对每一个问题都能回答得滴水不漏。但最后还是败了,原因是创始人不愿签回购。

这让吴骁小半年所付出的成果全部打了水漂,“可能现在放弃也少亏一些,毕竟没有回购后期的烂摊子不少。”他自我安慰道。

吴骁的遭遇并非个例。其实说起创始人与投资机构之间的回购协议,大家已经见怪不怪,但今年以来,情况起了变化多位投资人不约而同与我们聊起当下回购矛盾;而创业者也纷纷找渠道讲述自己被对赌的遭遇。

眼下,这件事已经心照不宣地摆上桌面,甚至回购被列为上投决会的硬性条件如果实控人不愿意签回购,那就不投了。“一级市场逻辑变了,大家忙着返投,忙着落实项目方的回购能力,成长性好像反而不那么重要了。”吴骁有些迷茫。

“不签回购,不敢投”

何为回购?

其实,回购条款在股权投资市场十分普遍,是投资人的退出机制之一,触发节点多为创业公司未能在约定时间内上市、公司或创始人发生严重的违约或不合规问题、创业公司被整体收购等等。

一般而言,当触发到此前签署的回购条款,投资人有权要求创业公司还钱,而还钱的方式就是公司按照一定价格,回购投资人此前出资购买的股权,以实现退出。

最近两年,伴随一级市场情绪低迷,面向创业公司的投资条款悄然变得愈发苛刻。

一位投资人分享了他的观察:现在有部分投资机构已经把对上市的回购条款的对赌时间,从完成IPO提前到了报材料。如此一来,对于那些上市无望的项目,投资机构能够更快地收回资金,至少可以节省一年的时间。

而回购利率上,这个数字也从较常见的8%渐渐涨到了10%,有的投资机构甚至要求12个月20%的复利,这让部分创业者压力极大。

“现在的投资协议里,没有出回购条款的投资方,可以说是非常非常罕见了。”一位FA朋友刘阳告诉我,市面上大多数融资的项目背后都有一纸回购。除了特别优秀的项目,不缺钱,有底气,有足够的话语权挑选条款友好的投资机构。而那些一般化的创业公司就只能接受回购条款。

他进一步解释说:“因为不确定的经济周期里,大家更愿意投确定性强的项目,均匀投资风险,这点在国资机构身上更典型。”

作为出资方,投资人在这一方面的态度更为强势,要投项目,就要说服创始人签下回购等一系列兜底条款,甚至有投资方第一次见面就与项目创始人开诚布公“愿不愿意签回购协议”。如果得到否定答案,就不用再彼此浪费时间和精力。

硬科技投资人徐舟不久前就因谈不拢回购条款,而放弃了一个跟了三个月、花了7位数尽调的项目创业者尽调时说的情況、承诺的进度不肯落到具体条款上。“谁也不敢打包票它一定会成功,不签肯定不敢投,如果后期业绩不好,我要承担更多后果。”她说。

在她看来,回购条款在今天的一级市场是有必要的。以前她也曾体恤创业者,不愿让创始人签“卖身契”,条款谈得很宽松,几乎不设对赌回购。“但后来确实后悔了,回购条款某种程度上也是对创业者的一种约束,你情我愿,对彼此有个交代。”

大家开始习以为常。

最近,投资人上门催回购

于是,这样一幕愈发密集上演。

当LP向各家GP催收本金,GP交不出来,压力便来到了创业公司身上,最近忙着催企业履行回购协议。一位VC投资人自我调侃,仿佛转行去干了催收。

创业者秦浩讲述了他的故事,不久前他刚接到之前老投资人的催款电话。

他是一名85后创业者,2017年创办了一个新零售创业项目,在当时模式新颖,通过校友圈接触到风险投资机构,很快就完成了早期轮融资。当然,为了拿到那些钱,他也云里雾里地签下了对赌协议。

一开始,秦浩的项目发展得还算顺利,团队最多的时候有近200个员工。但后来因为种种原因,项目在2020年宣告失败了。因而触发了当初的回购条款,投资人开始追着上门要钱,甚至拿着协议把他送上了法院,要赔几百万。

此时的秦浩房子车子都卖了,负债累累,被列为失信被执行人,飞机、高铁都无法乘坐,过节回趟老家也只能在大巴汽车之间来回辗转。据他描述,他这两年几乎没有一分钱收入,租了个千把块钱的偏僻单间,苛刻地控制着自己的日常开销。“没办法,愿赌服输。”

现在,他重新又一次创业,项目大方向是电商物流,之前一些老股东的股份已经补偿到新的公司里,但不愿意“债转股”的投资人至今还在催着兑现现金回购。“创业九死一生,我目前唯一能做的就是好好干,给所有投资人一个交代。”秦浩略显沧桑。

秦浩的经历是万千创业者的一缕缩影。今年年初,罗永浩和投资人郑刚因回购发生的那场冲突,一度闹得沸沸扬扬,引发了无数创业者的共鸣。

“现在太多的回购或者兜底协议,简直是要把创业者逼进深渊。”他们中的绝大多数认为,投资人要求回购兜底,本质上就是在放债,有悖于风险投资的定义。但在大多数投资人看来,回购正是践行着对于LP的负责态度,需要保障LP的利益。

站在不同的立场,各自都有着充分的道理。如今当来看项目的投资人表示机构内部风控体系非常严格,言外之意就是,投项目都要签回购这样的投资圈黑话,一些创业者已经心知肚明。

一位负责新能源投融资的FA朋友认为,回购条款只是一种心理暗示,防君子不防小人。当完不成任务时,项目方多半也没钱回购,然后就是无休止的官司拖垮企业。只有两种人敢签一种是真的有信心做好企业的人,另一种就是真的打算骗钱走人的人。

中国创投行业规则

正面临大调整

这其实是一场从LP端传导下来的变化。

你可能不知道,现在LP也开始尝试与GP讨论签署“对赌”协议,甚至包括政府引导基金、国资LP也明里暗里地询问。这是创投历史上前所未有且颇为难受的一幕。

背后的前因后果在于:长久以来,人们总将LP与GP之间的关系形容为“夫妻过日子”LP给予资金支持,为前线沙场上征战的GP不断输送粮草和弹药,双方共享果实。但走过一个基金周期,当初双方共同许下的美好愿景却泡汤了投了七八年,甚至连本金都拿不回来。

于是就有了LP要求GP兜底的一幕。郑刚就曾在谈到与罗永浩的纠纷时提及:“当时自己血本无归的时候,还花了钱溢价回购LP的资金,用5500万元回购了其中4000万元投资,LP那边还剩下2000万元没有回购。”

当时郑刚还表示,“这样的回购,出于投资人的压力”,因为一直坚持不回购,LP们很生气,大家关系变得很紧张。

“当LP要求GP收益保障,就一定会促成GP去和创始人签对赌/回购的局面,大家都不想冒险。”吴骁分析说。

股是股,债是债,股权和债权坚决不能混淆。拒绝兜底,在一个最需要信任的行业,却不履行信托义务,迟早毁掉行业反对的声音此起彼伏。

在大多数拒绝对赌/回购的投资人或创业者看来,对赌本质上就是一种对立,有悖于合作共创的初心,同时签对赌协议意味着投资人并没有看懂对面的项目,才会选择使用最简单、最粗暴的办法去规避风险,把投资的风险转嫁给对方。

华南头部人民币基金的募资负责人也陷入困惑,创投行业似乎进入一个怪圈,大家对失败的容忍度急剧下降,行业与“风险投资”二字渐行渐远,“这是以后的常态,还是说只是一个阶段性产物呢?”

创投行业生态发生剧变。最近,元禾辰坤主管合伙人徐清从人民币LP角度出发,谈到了更深远的问题。她观察到,整个中国私募股权投资行业的规则面临震荡和调整。在这个时期里,GP、LP甚至更上层的机构投资人,需要坐下来共同对行业的规则进行梳理。

“我们并不一定需要沿用美国创投所有的条款,而是可以讨论出我们需要的现有的规则,即如何建立一个LP/GP认可的方式,大家去遵守和沿用。”在她看来,这是现在的一个迫切的需求,改变相对乱象的状态,让一切都更标准化和规范化。

博弈仍在继续。

(文中吴骁、徐舟、秦浩为化名)

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